核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　苏州是几线城市呢g>分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3苏州是几线城市呢％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显(x苏州是几线城市呢iǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 苏州是几线城市呢