经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感>

　　摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jià经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感o)强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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