《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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