《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗>。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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