《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确(què)定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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