主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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