来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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