文丨明(mín胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗g)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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