主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中什么是人员类型 人员类型有哪些下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(什么是人员类型 人员类型有哪些ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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