平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西ong>

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西trong>2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。