核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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