平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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