平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàn为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果g)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果