核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国金允智致命之旅演的谁家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构金允智致命之旅演的谁(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国(金允智致命之旅演的谁guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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