核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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