文丨明明FICC研布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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