“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集乔丹有多高团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也(y乔丹有多高ě)让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它(tā)们分(fēn)乔丹有多高别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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