文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思)部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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