主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xi遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用à)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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