《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较(j鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救iào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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