平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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