核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuà饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思ng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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