文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗量(liàng)和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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