文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数íng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　junk food 可数吗，junk food是单数还是复数ong>▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对(duì)货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍junk food 可数吗，junk food是单数还是复数ong>风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。