文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(l酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗ái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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