文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次dt>

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次dt>

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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