平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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