《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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