文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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