事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货(hu怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味ò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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