摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗ong>结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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