文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4张学良多高，少帅张学良多高dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　张学良多高，少帅张学良多高"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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