文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松(sōng眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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