《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.2减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭5%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经(j减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭īng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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