《基金经理投(t太深是一种什么体验，太深是不是不好óu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà太深是一种什么体验，太深是不是不好)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　太深是一种什么体验，太深是不是不好trong>第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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