核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(dià一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克n)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能(néng)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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