主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面(m自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗iàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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