文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季为什么福建女人不能娶(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：为什么福建女人不能娶>

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。