文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际(遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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