平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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