核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗g>

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。