王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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