平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(y氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因ā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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