文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心12是什么意思通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分12是什么意思化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　12是什么意思alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115708227.png">

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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