摘要

　　4至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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