文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性(x2000克是多少斤啊ìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后2000克是多少斤啊续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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