平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng马云移民到哪国籍)的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。<马云移民到哪国籍/p>

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