“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒一周期是什么意思是多少天，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)一周期是什么意思是多少天家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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