核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量shì)初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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