文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将乔丹有多高保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周乔丹有多高受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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